Il recepimento della Direttiva (UE) 2024/2810 segna un punto di svolta per il diritto societario spagnolo. Per la prima volta, una società potrà quotarsi conservando in capo ai soci di controllo un peso di voto superiore alla loro quota di capitale, in deroga a un principio che l’ordinamento spagnolo aveva sempre difeso: quello della proporzionalità tra il valore nominale dell’azione e il diritto di voto.
L’accesso ai mercati e il timore di perdere il controllo
L’ingresso in un mercato pubblico ha un costo che non è soltanto finanziario. Fondatori e azionisti di controllo esitano spesso a quotare la propria società, perché la quotazione ne diluisce le partecipazioni e riduce il loro peso sulle decisioni strategiche. La stessa Direttiva (UE) 2024/2810 del 23 ottobre 2024 lo riconosce apertamente: il timore di perdere il controllo è uno dei principali deterrenti per chi valuta l’approdo a un mercato pubblico, in particolare a un sistema multilaterale di negoziazione (MTF).
Su questo timore interviene la direttiva. L’obiettivo è armonizzare le legislazioni degli Stati membri, rendere gli MTF più competitivi nella raccolta di capitali e ampliare le opzioni di finanziamento per le imprese, in particolare per le piccole e medie imprese (PMI). Il testo fa parte del Listing Act, il pacchetto adottato dal Consiglio dell’Unione europea l’8 ottobre 2024 per rendere più accessibili i mercati dei capitali europei.
Che cosa introduce la direttiva
La direttiva consente l’emissione di azioni a voto multiplo. La struttura prevede almeno due categorie di azioni con diritti di voto diversi, in modo che una categoria attribuisca più voti per azione rispetto all’altra. In questo modo i soci di controllo mantengono il potere decisionale pur aprendo il capitale al mercato.
L’ambito di applicazione è circoscritto. La direttiva riguarda solo le società — comprese le PMI — che intendono quotare per la prima volta le proprie azioni su un MTF, e non si applica a chi è già ammesso alla negoziazione su un MTF o su un mercato regolamentato. Il destinatario è dunque l’impresa che debutta su questi mercati alternativi, non la società già quotata.
La mancata armonizzazione, fin qui, ha prodotto conseguenze concrete: le imprese con sede in Stati che vietano le azioni a voto multiplo sono state costrette a trasferire la sede legale in un altro Stato membro per potersene dotare, con costi e complessità rilevanti. Correggere questa asimmetria è uno degli scopi dichiarati della direttiva.
Sul piano temporale, la Direttiva (UE) 2024/2810 è stata pubblicata nella Gazzetta ufficiale dell’Unione europea il 14 novembre 2024, è entrata in vigore venti giorni dopo e deve essere recepita dagli Stati membri entro il 5 dicembre 2026.
Il quadro spagnolo: proporzionalità e azioni fedeltà
Oggi la Spagna non prevede un regime di voto slegato dal valore nominale delle azioni. Gli articoli 96.2 e 188.2 della Ley de Sociedades de Capital impongono che il diritto di voto corrisponda al valore nominale di ciascuna azione e vietano ogni meccanismo che alteri tale equilibrio. La proporzionalità è un cardine del diritto azionario spagnolo. Prima delle azioni di fedeltà le uniche eccezioni erano due: le azioni prive di diritto di voto e i limiti legali al numero massimo di voti esprimibili da un singolo azionista.
L’apertura più recente è arrivata con le azioni a voto doppio per fedeltà (acciones de lealtad), introdotte dalla Ley 5/2021 del 12 aprile, che ha modificato la Ley de Sociedades de Capital. La direttiva, però, le esclude espressamente: il loro scopo è premiare la proprietà di lungo periodo, non facilitare l’accesso ai mercati dei capitali. Il recepimento della direttiva introdurrebbe quindi una deroga autentica al principio di proporzionalità spagnolo.
Il recepimento in Spagna: tre opzioni sul tavolo
La direttiva lascia agli Stati membri la scelta del modello. La dottrina spagnola individua tre strade: consentire le azioni a voto multiplo alle sole società che debuttano su un MTF; estenderle anche alle società già quotate; oppure aprirle a tutte le società per azioni, quotate e no.
L’orientamento più probabile è il primo. Il diritto spagnolo non ha mai ammesso che i diritti di voto superassero la quota proporzionale del capitale, e le riforme si sono mosse in modo continuativo in questa direzione. Difficile attendersi ora un cambio di rotta.
Il nodo ancora aperto: la tutela delle minoranze
La scelta del modello è solo il primo passo. La questione centrale — emersa con forza già durante il negoziato della direttiva — è come la Spagna proteggerà gli azionisti privi di azioni a voto multiplo. Dall’efficacia di queste garanzie dipenderà l’effettiva adozione del nuovo regime da parte delle imprese. Poiché l’iter legislativo spagnolo non è ancora iniziato, l’impatto finale su imprese e mercato resta incerto.
Nella lettura di Osborne Clarke, la direttiva offre a PMI e imprese in crescita un’occasione concreta di raccogliere capitali sui mercati alternativi senza che i fondatori perdano il controllo e, in tal senso, segna un mutamento di rilievo per il diritto societario spagnolo. La sua portata, però, dipenderà da come la Spagna l’attuerà. Con il termine di recepimento fissato al 5 dicembre 2026, solo l’applicazione dirà se le azioni a voto multiplo diventeranno uno strumento davvero utile per le imprese spagnole.